又一只白馬股倒下了，這次是華友鈷業(yè)(603799.SH)。9月28日，該股“精準”的跌停。

近段時間白馬股連遭重錘，之前的片仔癀（600436.SH）、邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）寧德時代（300750.SZ）、東方財富（300059.SZ）、愛美客（300896.SZ）、三安光電（600703.SH）等千億市值公司均受到不同程度的波及。

(資料圖)

關于華友鈷業(yè)的跌停，或許是千億市值白馬股的“連坐效應”引發(fā)的無辜跌停，也或許是自身出現(xiàn)利空的因素。

關于此次跌停，官方只無奈地回應一句：“我們也很疑惑”。

未來華友鈷業(yè)的股價會是“躺平”的姿態(tài)嗎？華友鈷業(yè)是怎樣的一家公司？它在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置是怎樣的？還值得期待嗎？

我們不妨先回顧一下其發(fā)展史。

01白手起家，鈷業(yè)大王

華友鈷業(yè)的創(chuàng)始人陳雪華的創(chuàng)業(yè)之路，有幾分傳奇色彩，搞過養(yǎng)殖、賣過豆芽，后進了村辦化工廠，從市場到技術，自學成才，最終爬到副廠長的位置。

1993年，廠子停產(chǎn)，陳雪華借錢盤了下來，生產(chǎn)氧化鎳，這玩意可以用作鎳氫電池和半導體薄膜。

6年的艱苦創(chuàng)業(yè)，陳雪華將氧化鎳做到了全國第一，并遠銷海外。

由于鎳氫電池是氧化鎳下游的主要應用陣地，但到了2000年，陳雪華細心的發(fā)現(xiàn)鎳氫電池的主流地位遭到鋰電池的沖擊，但鋰電池的原材料涉及到——鈷。

其實，之前在生產(chǎn)氧化鎳的過程中，鈷常常作為附加品出現(xiàn)，只是陳雪華沒有重視。

當機立斷，陳雪華開辟了鈷產(chǎn)品的生產(chǎn)線，后來隨著鋰離子電池材料需求急劇增加，鈷產(chǎn)品訂單紛至沓來，供不應求。

2002年，陳雪華建立了第二條鈷的生產(chǎn)線，并引進北京有色金屬總院的濕法冶煉技術，來力挺鈷業(yè)的發(fā)展，隨后華友鈷鎳正式成立，此乃華友鈷業(yè)之前身。

華友鈷鎳，為啥不是華友鎳鈷呢？兩字的先后順序也暗中契合了陳雪華有意扶持“鈷”作為主打業(yè)務的決心。

但隱患隨之暴露，中國很缺鈷。

陳雪華本人也說：“我從2003年開始思考，華友既然選定了鈷作為核心產(chǎn)業(yè)，公司又處在一個缺乏鈷的國家，如果原料問題不能得到根本性解決，終有一天要無米下鍋?！?/p>

全球鈷儲量分布情況，以2021年的數(shù)據(jù)為例，如下圖所示（數(shù)據(jù)來源：USGS）：

中國的鈷金屬儲量處于末尾，在缺鈷的背景之下，陳雪華不得不踏上尋鈷之路，第一站選擇了剛果。

但陳雪華到剛果時，為時已晚，當?shù)氐V產(chǎn)幾乎都已被全球礦產(chǎn)巨頭瓜分殆盡，怎么辦呢？只能等，等一個天賜良機。

2008年的金融危機席卷了整個礦產(chǎn)行業(yè)，各種重金屬的價格暴跌，礦產(chǎn)巨頭破產(chǎn)的破產(chǎn)，停產(chǎn)的停產(chǎn)，行業(yè)一片狼藉。

然而，陳雪華卻笑了，當時的行業(yè)危機對他來說是個良機，一口氣從西部礦業(yè)手中接下了COMMUS、MIKAS、WESO三家剛果（金）礦山公司的控制權，成了當時國內唯一一家在剛果（金）擁有鈷礦開采權的民營企業(yè)。

收購的資金主要來自之前引入的浙科風投、中比基金等戰(zhàn)略投資者，也正是在2008年，華友鈷鎳以2007年12月6日凈資產(chǎn)4.48億元為基礎折股，整體變更為華友鈷業(yè)股份有限公司，為后期IPO作好鋪墊。

回過頭看，這筆收購風險非常大，畢竟當時金融危機對鈷金屬的價格沖擊余溫還在，誰也不能保證以后鈷產(chǎn)品會賣個好價格。

另外一個風險點是開采難度是有的，當時陳雪華把在非洲創(chuàng)業(yè)比喻成在月球上差不多；

還有就是當?shù)氐恼摺㈤_采的成本等，未知數(shù)太多。

但后來證明陳雪華的決斷是對的，且是成功的，上游原材料的供應得到保證，無米之炊的難題得到解決，最終奠定了鈷業(yè)大王的大佬位置。

對于華友鈷業(yè)這樣的資源型公司，核心競爭力最終看的還是誰手里礦資產(chǎn)多，因為這是最稀缺的資源，生產(chǎn)技術的門檻其實并不高，鈷產(chǎn)品的同質性與較高，難分伯仲。

我們通過分析華友鈷業(yè)的創(chuàng)業(yè)史，最起碼對老板有個基礎性的認知，看到了他有勇有謀的一面，他是一個長期主義者，并且該公司在非洲區(qū)域比較“吃得開”，能夠把礦山等資產(chǎn)攢在手里。

目前公司鈷原材料主要來源于自有礦山、剛果(金)當?shù)氐V山和礦業(yè)公司采購、國際大宗商品貿易商采購等多個渠道，自有礦山供給鈷原料約每年四五千金屬噸左右。

2022上半年，公司正在推進Arcadia前景鋰礦建設開發(fā)、布局了津巴布韋鋰礦和剛果（金）鋰礦資源、與福特汽車和淡水河谷印尼簽署合作備忘錄，共同規(guī)劃建設高壓酸浸濕法項目以開發(fā)淡水河谷印尼Pomalaa礦山。

華友鈷業(yè)“圈礦”方面的戰(zhàn)略野心是以剛果為中心，向整個非洲輻射，目前已經(jīng)開辟了印尼這一全新的原材料陣地。9月份，公司還在招兵買馬向印尼當?shù)剌斔腿藛T。

當然，不是說手里有礦就萬事大吉了，還得看下游的需求旺不旺，還得看價格。

02一體化布局前景可期？

公司目前主打業(yè)務公司主要分為三大板塊：

其一，新能源業(yè)務，主要聚焦鋰電正極材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，包括三元正極材料和鈷酸鋰材料，產(chǎn)品主要用于電動汽車、儲能系統(tǒng)電池、消費類電子等領域。

其二，新材料業(yè)務，主要包括三元前驅體材料和鈷、鎳新材料產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品主要應用于新能源汽車動力電池正極材料和消費類電子正極材料。

新材料業(yè)務在公司一體化的產(chǎn)業(yè)結構中起著承上啟下的重要作用。

其中，三元前驅體所需的原材料主要自供，同時外購部分作為補充。三元前驅體的客戶主要為鋰電正極材料生產(chǎn)商，主要采取直銷模式。在銷售定價方面，主要參考鎳、鈷、錳金屬的市場價格，結合產(chǎn)品的技術含量和市場供需情況來綜合定價。

公司三元前驅體產(chǎn)品已經(jīng)進入到LG化學、SK、寧德時代、比亞迪等全球頭部動力電池的核心產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品已開始大規(guī)模應用到大眾MEB平臺、雷諾日產(chǎn)聯(lián)盟、沃爾沃、路虎捷豹等歐美高端電動汽車，并與特斯拉簽訂了供貨框架協(xié)議，進入特斯拉核心供應鏈。

其三，資源業(yè)務，主要包括鈷、鎳、鋰、銅等有色金屬的采、選和初加工。鈷、銅業(yè)務主要產(chǎn)品為粗制氫氧化鈷和電積銅。

其中，粗制氫氧化鈷產(chǎn)品主要用于國內新材料業(yè)務鈷新材料的冶煉，電積銅產(chǎn)品一般銷售給國際大宗商品貿易商，主要采取與LME銅價掛鉤方式定價。

這三大業(yè)務并非獨立，而是上下游關系，專業(yè)術語叫一體化。

我們看看公司2022上半年的出貨量是怎樣的？

正極材料出貨量約3.83萬噸，其中三元正極材料總出貨量3.32萬噸，同比增長約52%，高鎳三元正極材料出貨量約2.64萬噸，占三元材料總出貨量的約80%，這說明公司在動力電池產(chǎn)業(yè)鏈中仍然發(fā)揮重要作用。

三元正極材料出口業(yè)務超過中國出口總量的50%，這與公司的LG化學的供貨有關。

三元前驅體出貨量約3.69萬噸（含內部自供），同比增長26%，高鎳產(chǎn)品占比逐步提升；

鈷產(chǎn)品出貨量約1.85萬噸（含受托加工和內部自供），同比增長3%；

鎳產(chǎn)品出貨量約1.60萬噸（含受托加工業(yè)務和內部自供），同比增長126%。

由于上面這三大產(chǎn)品都涉及到自供，盡管自供的比例并未明確公布，我們依然可以推測出華友鈷業(yè)的產(chǎn)品戰(zhàn)略是，優(yōu)先保證三元正極材料的生產(chǎn)，其次是三元前驅，最后才是鈷產(chǎn)品。

道理很簡單，三元正極材料的毛利率高，不然公司就直接把三元前驅賣給正極材料的容百科技、當升科技等廠商了，何必多此一舉呢？

由于公司的正極材料的生產(chǎn)線有限，產(chǎn)能吃緊，不能完全消化內部上游材料端的供給，才會出現(xiàn)材料端多余的部分外銷的現(xiàn)象。

但這種現(xiàn)象不一定會持續(xù)下去，只要公司加大正極材料的產(chǎn)能就行，因為訂單是不愁的，正極材料下游是電池廠商，9月份以來，欣旺達、億緯鋰能、寧德時代先后出現(xiàn)大手筆擴產(chǎn)的動作，所以需求是旺盛的。

步入2022年后，各大車企加大新車型推出步伐，比如理想的L9，小鵬的G9，上汽的飛凡R7、賽力斯的問界M7、零跑的C01等，這么多新車型的量產(chǎn)需要多大體量的動力電池可想而知。

由此，我們發(fā)現(xiàn)華友鈷業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置是橫跨中游、上游，這樣的打法是穩(wěn)健的；而且下游的需求說到底還是在于新能源車的產(chǎn)銷量情況，這個是大勢所趨，不用做多贅述。

那么，華友鈷業(yè)就高枕無憂了？也未必。我們需要進行橫向對比。

03單押三元暗藏隱憂

華友鈷業(yè)最大的短板貌似是沒有切入到磷酸鐵鋰電池這一賽道。

因為它沒有儲備磷，而且也沒有相關的生產(chǎn)線。

動力電池方面，當下的磷酸鐵鋰電池已經(jīng)反超三元電池。我們可以通過兩組數(shù)據(jù)對比一下：

2022年8月，磷酸鐵鋰電池裝車量17.2GWh，占總裝車量62.0%，同比增長138.6%，環(huán)比增長20.0%；三元電池裝車量10.5GWh，占總裝車量37.9%，同比增長97.1%，環(huán)比增長7.0%；

2022年1-8月，磷酸鐵鋰電池累計裝車量95.9GWh，占總裝車量59.2%，累計同比增長172.2%；

三元電池累計裝車量66.0GWh，占總裝車量40.7%，累計同比增長61.1%；

無論是當月還是累計，同比還是環(huán)比，磷酸鐵鋰電池都是力壓三元鋰電池。

尤其是8月份當月的三元電池裝車量的環(huán)比增量才為7.0%，有點接近停滯不前的味道了。

而且，磷酸鐵鋰電池最下游對接的是儲能賽道，而三元電池因為安全因素早已在政策層面被剔除局。

我有，你沒有，那你的估值就會間接變低，資本市場就是這樣。因為大部分正極材料廠商目前的狀態(tài)是已經(jīng)著手布局磷酸鐵鋰正極材料這一領域了，而華友鈷業(yè)還無動于衷。

或許是華友鈷業(yè)習慣了自上而下的打法，沒有保障磷的供應前提下，不會輕易再開拓磷酸鐵鋰正極材料這一產(chǎn)線。

作者|慧澤李

編輯|lele

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