隨著經(jīng)濟復蘇和1月超預期表現(xiàn)，市場對2月金融數(shù)據(jù)的想象空間增加，其中信貸增速尤其受關(guān)注。

綜合各機構(gòu)觀點，2月信貸持續(xù)強勁增長是較為一致的預期，主要原因是企業(yè)貸款需求回暖。一個更為直觀的信號是，2月票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率仍維持在高位，這一指標往往對信貸數(shù)據(jù)有“預示作用”。不過華福證券固收分析師李清荷認為，2月票據(jù)市場行情相比1月較為平穩(wěn)，預計2月票據(jù)小幅負增長，信貸總量難以出現(xiàn)顯著超出市場預期的增長。

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盡管春節(jié)后地產(chǎn)銷售邊際改善，但考慮到提前還貸可能帶來的影響，不少機構(gòu)對2月居民中長期貸款預期仍不樂觀，企業(yè)信貸需求仍是主要支撐。招商證券銀行業(yè)首席分析師廖志明預測，2月個貸預計僅增加百億元左右，持續(xù)低迷；對公信貸預計增加1.2萬億元，其中基建、城投等政府相關(guān)貸款投放多，帶動企業(yè)中長期高增。

值得注意的是，經(jīng)過1月份超預期的高增長，市場對于后續(xù)信貸節(jié)奏放緩、結(jié)構(gòu)過于依賴政策支持等擔憂也有所增加。有機構(gòu)指出，有必要修正前兩個月的信貸投放快節(jié)奏。廖志明認為，從當前信貸表現(xiàn)和央行去年四季度貨幣政策執(zhí)行報告來看，政策對信貸增速的訴求有所下降，接下來信貸投放將保持平穩(wěn)。

2月信貸預期樂觀中回歸常態(tài)

“2月最后幾個交易日票據(jù)貼現(xiàn)利率仍保持在較高位置，并未出現(xiàn)明顯下行，預計2月銀行信貸投放將延續(xù)1月的趨勢持續(xù)強勁。”興業(yè)證券銀行分析師陳紹興近期在報告中指出，考慮到經(jīng)濟復蘇預期逐步加強，預計2月信貸仍值得期待。

因為票據(jù)的“信貸+資金”二元屬性，其轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率一直被視為信貸增量的“先行指標”。中信證券研報指出，票據(jù)利率在月末下行，意味著銀行月末借助票據(jù)“沖量”信貸，那么該月信貸增長往往表現(xiàn)較弱，反之則較強；此外，觀察票據(jù)貼現(xiàn)和承兌量也能預測信貸市場走勢，當貼現(xiàn)承兌比升高時，貼現(xiàn)發(fā)生額增速高于開票量，信貸景氣程度下降。

從歷月數(shù)據(jù)來看，盡管去年11月票據(jù)新規(guī)落地限制了銀行通過開票拉存款、通過票據(jù)貼現(xiàn)來調(diào)節(jié)信貸規(guī)模等操作空間，從而影響了票據(jù)利率這一“先行指標”的準確性，但其“預示功能”依然存在。

回顧今年1月信貸數(shù)據(jù)的超預期表現(xiàn)——人民幣貸款增加4.93萬億元，同比多增7308億元，創(chuàng)下單月歷史新高。對比明顯的是，1月票據(jù)融資減少4127億元，期末未貼現(xiàn)銀行承兌匯票（下稱“銀票”）同比少增1770億元。而在銀行大幅拋售票據(jù)的影響下，1月銀票轉(zhuǎn)貼利率持續(xù)回升，其中半年轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率月末最高升至2.66%，超過去年下半年以來的最高值，1M、3M、6M國股轉(zhuǎn)貼利率普遍上行超過100bps，并一度超過3個月的同業(yè)拆借利率。月末3天，6M城商轉(zhuǎn)貼利率均值高出全月均值11bps。

聚焦2月表現(xiàn)，雖然票據(jù)利率依然維持高位。廖志明指出，短期限轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率是當月信貸投放情況的較好指標，今年2月底1M轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率維持較高水平，反映了當月信貸投放情況較好。

但2月票據(jù)利率并沒有如1月一般明顯攀升和波動。“2月票據(jù)市場行情整體較為平穩(wěn)，6M票據(jù)從月初的2.20%緩慢增長至月末的2.42%，價格的較小波動反映出2月票據(jù)融資變動幅度不大。”李清荷判斷，2月票據(jù)融資預計小幅負增長，而整體平穩(wěn)的票據(jù)數(shù)據(jù)也反映出2月信貸總量難以出現(xiàn)顯著超出市場預期的增長。這也意味著，類似1月份的“蹺蹺板”效應(yīng)在2月將會減弱。

方正證券從票據(jù)與存單利差估測，2月信貸預計同比多增6000億元達到1.8萬億元左右。不過廖志明預測，2月整體新增人民幣貸款約1.2萬億元，與去年同期的1.23萬億元基本持平，保持平穩(wěn)投放。

企業(yè)、居民信貸需求或持續(xù)分化

在信貸總量之外，信貸結(jié)構(gòu)也一直是業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點。

去年以來，“企業(yè)強、居民弱”的趨勢一直延續(xù)，這一分化也在今年1月進一步加劇，具體表現(xiàn)為居民短貸延續(xù)少增、按揭貸款進一步走弱、企業(yè)短貸沖量等。有機構(gòu)指出，這些特點與1月通脹和其他高頻等數(shù)據(jù)的信號一致，反映了當前經(jīng)濟仍是弱修復，地產(chǎn)和消費尚未明顯改善。

居民中長期貸款作為房地產(chǎn)需求端的一面“鏡子”，去年以來持續(xù)拖累信貸增量，何時能夠迎來拐點一直備受關(guān)注。從1月表現(xiàn)來看，1月住戶貸款增加2572億元，與2022年1月（增加8430億元）相比，少增5858億元。其中，短期貸款增加341億元，以居民房貸為主的中長期貸款增加2231億元，同比減少5193億元。

盡管多個第三方平臺數(shù)據(jù)顯示，春節(jié)以來地產(chǎn)銷售端已出現(xiàn)邊際回暖跡象，但因為提前還貸潮的影響，機構(gòu)普遍對2月居民中長期貸款不樂觀。廖志明認為，個貸需求低迷加上春節(jié)后新一波提前還貸高峰，將影響個人中長期信貸增長，預計2月僅增加百億元左右。廣發(fā)證券銀行業(yè)分析師倪軍態(tài)度則更為悲觀，認為2月居民中長期貸款將重現(xiàn)去年同期的罕見負增長，短期貸款也可能再次小幅負增長。

但對于企業(yè)信貸需求，機構(gòu)較為一致地持樂觀態(tài)度。廖志明認為，2月對公信貸預計增加1.2萬億元左右（是新增貸款主要貢獻），其中基建、城投等政府相關(guān)貸款投放多，將帶動企業(yè)中長期貸款高增。興業(yè)證券研報也指出，預計基建繼續(xù)發(fā)力，企業(yè)融資需求邊際改善也將帶來正向貢獻。

不過倪軍認為，不同銀行可能由于1月信貸投放力度不同，2月信貸自由度可能也有差異。若按照2月全口徑信貸同比多增10%預估，估計2月全口徑新增人民幣貸款約1.35萬億元，社融口徑人民幣貸款1.45萬億元，其中主要貢獻來自企業(yè)需求。而隨著地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，消費活力繼續(xù)釋放，居民中長期貸款有望在二季度開始同比正增長，全年居民信貸有望從去年同比少增轉(zhuǎn)為同比多增。

節(jié)奏和結(jié)構(gòu)擔憂

當前，除了居民端信貸恢復的不確定性，市場對企業(yè)端信貸需求過于依賴政策支持的擔憂也有所加劇，主要關(guān)注點在于貸款質(zhì)量以及高增長的持續(xù)性。

招商證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022年年中以來，信貸對基建等政府相關(guān)貸款的依賴性明顯增加，去年大行及政策性銀行是信貸投放的絕對主力，其中六大行及國開行的貸款增量占比達到56%，而市場化程度較高的中小型銀行貸款增量占比下降明顯。去年四季度，貸款總體需求指數(shù)為59.5%，同比下降8.2個百分點，處于2017年以來的較低水平。

“這種結(jié)構(gòu)不能說是信貸質(zhì)量不好，而是信貸結(jié)構(gòu)改善處于早期的階段特征。”倪軍認為，我國信貸結(jié)構(gòu)周期一般沿著政府類需求上量、貼票壓降、居民需求上量、民營和制造業(yè)上量推進，因為外生需求啟動快且早、內(nèi)生需求啟動慢且晚，本質(zhì)是外生部門的融資現(xiàn)金流啟動后，內(nèi)生部門的經(jīng)營現(xiàn)金流才能改善，進而預期改善并開始進行融資和投資現(xiàn)金流擴容。倪軍認為，當前已經(jīng)看到了政府類需求上量和票據(jù)壓降，這正是一輪信貸結(jié)構(gòu)改善周期的起點。

另外，對于2月信貸投放節(jié)奏逐漸回到常態(tài)，也與部分機構(gòu)的觀點較為一致。今年的政府工作報告中提到，“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力。保持廣義貨幣（M2）供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配。支持實體經(jīng)濟發(fā)展”。

方正證券債券分析師張偉認為，雖然央行現(xiàn)在不再給商業(yè)銀行制定年度信貸額度計劃，但信貸投放量仍存在“隱性”限制，在總量不變情況下，前后節(jié)奏差距過大會加大市場對經(jīng)濟預期的波動，影響經(jīng)濟回升的節(jié)奏，從而有必要對今年前2個月信貸投放快節(jié)奏進行修正。

今年2月，銀保監(jiān)會有關(guān)部門負責人曾表示，1月份信貸增長較快，銀行等機構(gòu)服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效持續(xù)提升。銀保監(jiān)會將持續(xù)督導銀行機構(gòu)合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力，進一步精準有力支持國民經(jīng)濟和社會發(fā)展重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)。不過在央行去年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中，關(guān)于信貸的表述改為了“保持信貸總量有效增長”及“保持貨幣信貸合理平穩(wěn)增長”。廖志明認為，在防疫政策調(diào)整后，經(jīng)濟下行壓力減弱，政策對信貸增速的訴求有所下降；倪軍也認為，近期經(jīng)濟活力逐步恢復，信貸政策基調(diào)或逐步從靠前發(fā)力轉(zhuǎn)向節(jié)奏均衡。

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