每年兩會(huì)，預(yù)算報(bào)告是僅次于政府工作報(bào)告的市場熱點(diǎn)。但是預(yù)算報(bào)告由于專業(yè)性較強(qiáng)、“四本賬”之間勾稽關(guān)系較復(fù)雜、預(yù)算草案和實(shí)際執(zhí)行往往出入較大等原因，市場解讀時(shí)容易出現(xiàn)較大分歧。

(相關(guān)資料圖)

今年預(yù)算草案中最關(guān)鍵的兩大指標(biāo)——“赤字率3%”“新增專項(xiàng)債額度3.8萬億元”，與我們?nèi)ツ甑棕?cái)政政策展望報(bào)告中的預(yù)測一致。為了更好地理解“加力提效”的政策導(dǎo)向，我們對預(yù)算草案中關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行測算分析，總結(jié)出代表性的7張圖表，供投資者參考。

1、實(shí)際赤字率小幅下降

考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不穩(wěn)固，財(cái)政平衡壓力較大，包括結(jié)存利潤上繳，存量資金使用空間已經(jīng)大幅下降，按照“加力”的要求，在去年2.8%的基礎(chǔ)上上調(diào)赤字率并不意外。但是，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，預(yù)算赤字率突破3%仍有較大約束。一方面多年以來財(cái)政實(shí)踐中3%已經(jīng)成為控制財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)的必要指標(biāo)，也是直接影響社會(huì)預(yù)期的重要前瞻指引，守住3%的紅線，在防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)背景下，是一個(gè)合理和必要的紀(jì)律約束。另一方面，如果考慮到調(diào)入資金和結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金的使用，實(shí)際赤字率一般明顯高于預(yù)算赤字率。

今年預(yù)算實(shí)際赤字率預(yù)計(jì)為4.5%。根據(jù)2023年預(yù)算草案，將赤字規(guī)模38800億元加上調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余19030億元，合計(jì)57830億元作為一般公共預(yù)算實(shí)際赤字，再除以2023年GDP規(guī)模的預(yù)測值，可以測算出今年的實(shí)際赤字率（具體執(zhí)行過程中可能有出入）。相比于去年的4.7%，今年的4.5%雖然略有下降，但仍處于2015年以來的較高水平，一定程度上反映積極財(cái)政的力度要求。

2、缺口彌補(bǔ)：中央加杠桿和利潤結(jié)轉(zhuǎn)是關(guān)鍵

實(shí)際預(yù)算收支缺口57830億元，主要通過以下幾個(gè)方式彌補(bǔ)：

一是今年預(yù)算赤字安排38800億元。相比2022年增加5100億元，不過地方新增一般債規(guī)模不變，增量完全來自國債發(fā)行。在防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的背景下，中央加杠桿的必要性上升。

二是從中央政府性基金預(yù)算、中央國有資本經(jīng)營預(yù)算調(diào)入5750億元。這一規(guī)模僅次于去年，主要是2022年特定國有金融機(jī)構(gòu)和專營機(jī)構(gòu)上繳利潤規(guī)模最終達(dá)到18100億元，有7100億元未使用部分結(jié)轉(zhuǎn)至今年，其中5000億元可以用于彌補(bǔ)一般公共預(yù)算缺口。

三是地方財(cái)政調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余11780億元，和去年基本持平?？紤]到2022年地方結(jié)余資金消耗較多，今年可能主要依賴政府性基金預(yù)算中賣地收入凈收益的騰挪。

3、宏觀稅負(fù)率回升支撐稅收改善

2022年全年新增減稅降費(fèi)及退稅緩稅緩費(fèi)超4.2萬億元，宏觀稅負(fù)大幅降至13.8%，因此全年稅收收入同比下降3.5%。今年預(yù)算草案明確提出穩(wěn)定宏觀稅負(fù)的要求，預(yù)計(jì)稅費(fèi)優(yōu)惠政策逐漸優(yōu)化完善，疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)的影響，預(yù)算草案中一般公共預(yù)算收入目標(biāo)增速回升至6.7%。假設(shè)其中稅收收入占比和2020、2021年平均值相同，對應(yīng)的宏觀稅負(fù)率預(yù)計(jì)上升至14.3%。

4、財(cái)政余糧不足，騰挪空間有限

存量資金使用一直是影響財(cái)政支出邊際變化的重要因素，由于預(yù)算收支信息披露不夠完善，財(cái)政存量資金處于“黑箱”狀態(tài)，我們只能根據(jù)部分公開數(shù)據(jù)進(jìn)行推算。中央財(cái)政中，存量資金的主要存在形式是中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金，設(shè)立于2006年，每年預(yù)算報(bào)告都會(huì)披露該科目使用、補(bǔ)充和余額變動(dòng)情況。地方財(cái)政中，結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金當(dāng)年不列預(yù)算支出，在以后年度實(shí)際使用時(shí)再列預(yù)算支出，同時(shí)官方僅披露過2014~2017年末的存量規(guī)模，因此只能估算。

基于此前報(bào)告《盤活存量資金，空間多大》介紹的方法，我們測算出2022年末地方結(jié)余資金可能不足1000億元，即使考慮到今年預(yù)算執(zhí)行過程中的新增盤活量，最終能夠用于補(bǔ)充一般公共預(yù)算支出的規(guī)模預(yù)計(jì)不超過4000億元。去年疫情反復(fù)和地產(chǎn)下行等因素沖擊下，地方政府財(cái)政收支壓力不言而喻。

當(dāng)然，如果加上2352億元中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金，以及7000億元結(jié)轉(zhuǎn)今年的上繳利潤，全國層面財(cái)政余糧仍有近萬億元，將成為今年實(shí)際赤字率維持高位的重要支撐。

5、支出增速小幅回落

相比于赤字率的測算，財(cái)政支出增速也是衡量財(cái)政力度的重要維度。按照預(yù)算草案安排，今年一般公共預(yù)算支出增速預(yù)計(jì)為5.6%，較去年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)。相應(yīng)的，廣義預(yù)算支出增速為3.1%，和去年3.4%差別不大。當(dāng)然，年末預(yù)算執(zhí)行結(jié)果對應(yīng)的增速可能出現(xiàn)明顯偏差，不過根據(jù)預(yù)算草案的測算值一定程度上能夠體現(xiàn)政策態(tài)度。

廣義預(yù)算支出增速回落與“加力”的提法并不矛盾，因?yàn)榻衲暾甙l(fā)力關(guān)鍵在于“優(yōu)化組合財(cái)政赤字、專項(xiàng)債、貼息等工具”，最終目的是“保持必要的支出強(qiáng)度”，而非盲目追求支出增速的提升，這也和政府工作報(bào)告設(shè)定5%GDP增速目標(biāo)背后的政策意圖相符。

從資金增量看，盡管赤字率適當(dāng)提高、新增專項(xiàng)債限額增加1500億元，但土地財(cái)政承壓背景下地方賣地收入增長乏力成為廣義支出擴(kuò)張的最大拖累?？傮w來看，今年“兩本賬”對于基建項(xiàng)目的資金支持力度相比去年難有明顯提高。不過，考慮到去年政策性開發(fā)性金融工具政策效果的持續(xù)釋放，以及今年可能繼續(xù)加碼工具投放，基建投資增速仍有望維持高位。

6、預(yù)算資金投向繼續(xù)分化

按照“提效”的要求，2023年預(yù)算草案提出持續(xù)優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，圍繞推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展，積極支持科技攻關(guān)、鄉(xiāng)村振興、區(qū)域重大戰(zhàn)略、教育、基本民生、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域。從15個(gè)主要支出分項(xiàng)占比看，排名靠前的主要是教育（15.3%）、社保就業(yè)（14.3%）、衛(wèi)生健康（8.8%）和農(nóng)林水事務(wù)（8.6%）等?？v向?qū)Ρ瓤矗捎诮逃萍嫉戎С鲚^為剛性，醫(yī)療養(yǎng)老等民生相關(guān)支出負(fù)擔(dān)不斷增加，只能被迫縮減基建等資本性開支。

（作者系中泰證券分析師）

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