最理想的投資操作是“低位買,高位拋”。然而,真正做到這一點(diǎn)的投資者實(shí)在少之又少,就連經(jīng)驗(yàn)豐富的機(jī)構(gòu)投資者也經(jīng)常在繁花似錦的牛市階段閉著眼睛“買買買”,在“熊出沒”的時候拋得比誰都多,于是連鎖效應(yīng)下,它們想拋售的資產(chǎn)價格更低,只能折價出售。
(資料圖片僅供參考)
例子就在眼前。
南非報(bào)業(yè)集團(tuán)Naspers和獨(dú)角獸“造獸者”軟銀,分別與騰訊(00700.HK)和阿里巴巴(09988.HK,BABA.US)識于微時。在騰訊與阿里巴巴騰飛之時,它們均實(shí)現(xiàn)了指數(shù)級的回報(bào)增長。
蹊蹺的是,在騰訊于2021年初全世界牛市到達(dá)歷史高位740.40港元的時候,Naspers并沒有減持,反而當(dāng)起了“造獸者”,在可以預(yù)料得到的牛市高位時,買入未盈利的潛在“獨(dú)角獸”,期望能像當(dāng)年的騰訊,一夜成名。
軟銀更是如此,在阿里巴巴成功之后,軟銀從來沒有放棄過它的“造獸”計(jì)劃,變本加厲地投資世界各地的獨(dú)角獸,其中有成功之作,但失敗的案例也比比皆是,例如損失數(shù)百億美元的WeWork就是很好的例子。
即便如此,騰訊依然是Naspers最重大的投資,而阿里巴巴也仍是軟銀最成功的投資。
然而,來到了2022年,經(jīng)歷了2020年美聯(lián)儲無限流動性的大放水之后,可以預(yù)料得到美聯(lián)儲的加息和收緊貨幣政策會帶動全球資金大退潮,股市定然會受到負(fù)面影響,騰訊和阿里巴巴作為股市重磅股,首當(dāng)其沖。
在它們的股價從高位下滑之際,軟銀和Naspers作為阿里巴巴和騰訊的大股東,不自覺地當(dāng)起了“落井下石”的推手,大幅度地減持它們手上的阿里巴巴和騰訊股票,導(dǎo)致這些資產(chǎn)的價格跌幅更大,它們能從中確認(rèn)的利潤也大幅縮水。
復(fù)盤Naspers和軟銀的交易,相信大家都有一個疑問,作為擁有豐富資源和專業(yè)度極高的機(jī)構(gòu)投資者,Naspers和軟銀選擇的時機(jī)為何如此不恰當(dāng)?不僅自己的收益大幅收縮(低位折價出售),還大幅增加自己的投資成本(高位買入大量前景不明的獨(dú)角獸)。
為何Naspers和軟銀選擇“高位買,低位賣”?
“月有陰晴圓缺”中國古語早已有云,專業(yè)投資者都知道“物極必反”的鐘擺原理,為何在投資的時候總是把握不到有利的時機(jī)?
Naspers和軟銀的背后是它們自己的投資者。以軟銀為例,即使孫正義是軟銀的大股東,但因?yàn)檐涖y通過投資旗艦愿景基金進(jìn)行投資,后者的資金主要來自其他投資者,所以投資者對愿景基金以及軟銀的投資主張有很大的發(fā)言權(quán)。
當(dāng)基金表現(xiàn)得好時,投資者會買孫正義的賬,軟銀要推愿景基金2期和拉美基金也水到渠成;而一旦基金表現(xiàn)不好,這些基金的募資能力就存在很大疑慮,甚至?xí)?dǎo)致投資者撤資,軟銀就不得不通過出售其他資產(chǎn)來滿足投資者的撤資需求。
所以,盡管兩家企業(yè)都有能力聘請最專業(yè)的投資專家,它們背后的玩家還是一群以表現(xiàn)斷定能力、經(jīng)驗(yàn)良莠不齊的高凈值個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。
在牛市,投資回報(bào)節(jié)節(jié)攀升時,投資者傾向于追加投資,這促使Naspers和軟銀在高位時買入估值已偏高的資產(chǎn),就算它們可能已經(jīng)知道估值偏高,但背后的資本并沒有給予它們太多后退的余地。
在熊市時,投資者看到自己的投資回報(bào)不斷下降,個人的擔(dān)心變?yōu)榧w擔(dān)憂,于是紛紛退出投資,Naspers和軟銀這類投資公司只能出售既有的資產(chǎn),以騰出資金退回給投資者。
正是因?yàn)樗鼈儽澈蟮氖菑V大多樣的投資者,群體的錯誤認(rèn)知被加倍放大,才有了上述“高買低賣”的不理性行為。
減持騰訊之后,大股東的表現(xiàn)僅見輕微改善
為方便分析,以下直接討論Naspers持股42%的Prosus在減持騰訊之后的表現(xiàn),Prosus通過其下屬的關(guān)聯(lián)公司直接持有騰訊的股份。
2022年6月27日,Naspers和Prosus宣布,將通過定期出售少量騰訊持股獲得的收益,來自助無限期的股份回購計(jì)劃。
簡單來說,就是通過減持騰訊的持股套現(xiàn),來將資金回饋給自己的股東。
2022年6月27日公布有關(guān)計(jì)劃時,Prosus持有騰訊27.693億股,相當(dāng)于騰訊的28.78%權(quán)益,按騰訊當(dāng)時的股價365.80港元計(jì),其持股價值約為1.013萬億港元,約合1290.5億美元,而當(dāng)時Prosus的市值或約為917.8億美元(按61.41歐元計(jì))。
也就是說,其于騰訊的持股價值比自身的市值還要高出40.61%。當(dāng)時Prosus的資產(chǎn)凈值為1572億美元(2022年6月30日),市凈率只有0.58倍。
6月27日宣布回購計(jì)劃后,Prosus的股價曾一度上到7月初的短期高位71.57歐元,短短一周內(nèi),漲幅達(dá)到16.54%,但隨后回落。
從Prosus提供的數(shù)據(jù)來看,截至2022年11月4日,Prosus和Naspers合共回購了價值51.25億美元的股份,其中回購Prosus股份的總值為45億美元,相當(dāng)于其當(dāng)前市值的4.08%,均價為58.9015歐元,較現(xiàn)價55.10歐元溢價6.90%,Naspers的股份回購總值為6.24億美元。
然而,即使在此期間回購了合共45億美元的股份,其股價仍一蹶不振,Prosus的現(xiàn)價55.10歐元(2022年11月11日),比6月27日宣布回購計(jì)劃時的股價61.41歐元還要低10.28%。
截至2022年11月11日,Prosus的已上市投資估值合共為939.1億美元,較6月30日時的1292.1億美元低了353億美元,主要因?yàn)闇p持了騰訊7200萬股以及騰訊股價下挫27%(部分原因或與其減持釋放的負(fù)面消息有關(guān)),導(dǎo)致其于騰訊的持股價值下降了361.1億美元。
值得留意的是,Prosus的非上市資產(chǎn)估值于11月11日仍為259億美元,與6月30日一致,并非因?yàn)檫@段時間的非上市資產(chǎn)價值站得穩(wěn),而是“無市無價”使得它們的估值維持不變而已,從二級市場的不利表現(xiàn)來看,非上市資產(chǎn)的實(shí)際估值恐怕要折讓得更多,因?yàn)楹笳叩牧鲃有哉圩屄释ǔS二級市場的不利表現(xiàn)上升。
綜合了上市資產(chǎn)和非上市資產(chǎn)來看,Prosus的11月11日資產(chǎn)凈值為1217.1億美元,騰訊占其資產(chǎn)凈值的比例由6月30日時的79.52%,下降至73%。Prosus的每股資產(chǎn)凈值由6月30日時的111.06美元下降至11月11日的89.01美元,市凈率或?yàn)?.62倍(按Prosus提供的已發(fā)行股份計(jì)),也僅比6月末時的0.58倍微微提高了一點(diǎn)點(diǎn)而已。
從阿里套現(xiàn)之后,軟銀忙于降杠桿和回購
最近,軟銀公布了截至2022年9月30日止2022財(cái)年的上半年業(yè)績。
阿里巴巴2.42億美國預(yù)托證券(ADR)預(yù)付遠(yuǎn)期合約提前實(shí)物交割,軟銀錄得一筆與此相關(guān)的稅前總收益5.37萬億日元(約合387.13億美元),這包括預(yù)付遠(yuǎn)期合約的交割收益5848億日元,以及39967億日元重新評估阿里巴巴股份(不再作為聯(lián)營公司)的收益,預(yù)付遠(yuǎn)期合約的衍生收益7901億日元。
提前實(shí)物交割后,軟銀于阿里巴巴的投票權(quán)跌至20%以下,所以阿里巴巴不再為軟銀的聯(lián)營公司。該公司將其繼續(xù)持有的阿里巴巴股份進(jìn)行重新分類,需要進(jìn)行價值重估,由于阿里巴巴在此之后的股價下跌,價值重估導(dǎo)致軟銀產(chǎn)生未實(shí)現(xiàn)估值虧損1.077萬億日元。
從阿里巴巴變現(xiàn)獲得的一次性收益并未能抵消軟銀愿景基金的虧損,上半財(cái)年,軟銀的愿景基金合共產(chǎn)生投資虧損4.35萬億日元,其中愿景基金1期的已實(shí)現(xiàn)收益為33億日元,但未實(shí)現(xiàn)估值虧損高達(dá)1.85萬億日元;愿景基金2期的已實(shí)現(xiàn)收益只有8億日元,但未實(shí)現(xiàn)估值虧損卻高達(dá)2.02萬億美元。
這些虧損導(dǎo)致軟銀的上半年稅前利潤按年下滑7543億日元,至2926億日元;股東應(yīng)占虧損達(dá)到1290.98億日元,相較去年同期為凈利潤3635.69億日元。
通過阿里巴巴的持股變現(xiàn)后,軟銀進(jìn)行了大手回購和降杠桿。
軟銀披露的信息顯示,從2022年8月8日董事會宣布決議到2022年11月10日,軟銀合共回購股份6331.4萬股,回購總額為4000億日元,已于2022年11月10日完成8月8日董事會審核通過的回購計(jì)劃。軟銀又于2022年10月17日,完成了2021年11月批準(zhǔn)的1萬億日元股份回購計(jì)劃,期內(nèi)的回購金額達(dá)到5231億日元。
依此計(jì)算,軟銀于期內(nèi)通過這兩項(xiàng)計(jì)劃回購了接近1萬億日元的股份。
此外,截至2022年9月30日,軟銀持有現(xiàn)金3.6萬億日元,償還了2.4萬億日元的債券(包括10月份回購債券),負(fù)債率(LTV)由2022年3月末時的20.4%下降至9月30日的15%。
軟銀3月末時的資產(chǎn)凈值為23萬億日元,當(dāng)時的股價為5559日元,資產(chǎn)凈值較股價折讓50%;而到9月30日,其資產(chǎn)凈值縮減至16.7萬億日元,每股資產(chǎn)凈值為1.08萬日元,股價為4900日元,折讓率擴(kuò)大至55%。不過,最新的股價6,068日元(2022年11月14日)或多少為軟銀挽回了面子,較9月30日的資產(chǎn)凈值折讓率下降至43.81%。
值得留意的是,將部分阿里巴巴的持股變現(xiàn)后,阿里巴巴于軟銀投資組合的占比進(jìn)一步下降。
就投資組合的股權(quán)價值而言,阿里巴巴大約占15%,在過去,這一比重高達(dá)30%、40%。
愿景基金1期和2期以及拉美基金的總占比達(dá)到43%。
上市公司的價值占比由52%,下降至45%左右。
需要注意的是,上市公司的市值今年以來大幅下滑,通常二級市場的估值變化會對一級市場帶來影響,而一級市場的反應(yīng)會更大,這是因?yàn)槎壥袌錾星掖嬖诹鲃有?,而在二級市場都表現(xiàn)不佳時,流動性欠缺的未上市公司估值更慘不忍睹。
尤其軟銀主要投資的是“食金獸”——尚未形成有效的收入及盈利模式,依靠投資來持續(xù)運(yùn)營及擴(kuò)張,未經(jīng)過市場驗(yàn)證的獨(dú)角獸和新經(jīng)濟(jì)概念公司。在經(jīng)濟(jì)下行周期,這些企業(yè)若不能獲得輸血,表現(xiàn)更大可能出現(xiàn)惡化。
在軟銀的賬目中,這些未上市公司的入賬估值一般是對上一次融資時的估值。但是今年美聯(lián)儲加息以來,市場的資金嚴(yán)重退潮,這時候的資本對于風(fēng)險投資大部分都提不起興趣,這些未上市公司難以取得及時融資的情況下,它們不一定能持續(xù)擴(kuò)張甚至持續(xù)經(jīng)營,這必然影響到它們的估值,財(cái)務(wù)狀況不佳,加上風(fēng)險投資興趣欠缺,它們的估值跌幅通常比二級市場的科技股還要厲害,WeWork就是一例,在資金鏈斷裂時,它們只會變得更差。
從11月最新估值數(shù)據(jù)可以看出,不論P(yáng)rosus還是軟銀,它們的未上市投資估值與全球股市下跌之前一致,那是因?yàn)樗鼈冊诠墒写蟮?,更難取得融資,沒有融資交易,就沒有重新調(diào)整的估值行為,它們的估值也就沒有變化,但是不代表它們的實(shí)際價值沒有變化,隨著基本面轉(zhuǎn)差,它們的實(shí)際估值只會更低。
所以,軟銀表示其上市公司的估值占比由52%下降至45%,意味著未上市投資的價值占比上升,這卻并非好事,只是因?yàn)闆]有對估值進(jìn)行減值準(zhǔn)備而已。
減持主要持倉后,軟銀和Prosus要做什么?
除了以上提到了降杠桿和回購股份外,軟銀和Prosus減持阿里巴巴和騰訊這些占了大比重的持股,主要是為了拓展自身的投資,分散更多行業(yè),以降低對主要持股的依賴。
減持騰訊后,Prosus繼續(xù)大舉投資“外賣”平臺獨(dú)角獸,包括美版美團(tuán)DoorDash(DASH.US),于9月財(cái)季,Prosus買入80萬股DoorDash,同時,Prosus也一直投資德國的外賣巨頭外賣英雄,還有非上市公司Food Delivery,此外還有金融科技、教育初創(chuàng)企業(yè)等。
10月初,Prosus宣布因未在限期內(nèi)獲得監(jiān)管和交易關(guān)聯(lián)方批準(zhǔn),終止以47億美元收購印度數(shù)字支付公司BillDesk的交易,不過表示印度仍是其未來主要的投資市場。
軟銀也是一樣,孫正義在9月財(cái)季的業(yè)績會上表示,未來會由CFO代替他在業(yè)績發(fā)布會上發(fā)言,因?yàn)樗麑炎⒁饬性诎雽?dǎo)體公司ARM的運(yùn)營中。
孫正義在業(yè)績發(fā)布會上表示,仍會堅(jiān)守防御模式。未來會在愿景基金的投資選擇上會更加挑剔,并會繼續(xù)削減成本,愿景基金或裁減三成以上的員工。
由于ARM與英偉達(dá)(NVDA.US)的交易泡湯,孫正義表示會在未來幾年集中精力發(fā)展ARM。其他管理層則專注于防御模式。他承認(rèn),野心勃勃的自己并不適合進(jìn)行防守,所以更適合將精力放在ARM以及其相關(guān)技術(shù)的發(fā)展上。
何為防御模式?
繼續(xù)變現(xiàn)和執(zhí)行更嚴(yán)格的投資條件,軟銀的CFO表示,會大幅放慢新投資的速度,甚至?xí)和#⑶視犹籼薜剡M(jìn)行投資,同時仍會推進(jìn)IPO活動。
事實(shí)上,財(cái)華社認(rèn)為在軟銀的未上市投資中,ARM或許是不錯的投資,該公司的經(jīng)調(diào)整EBITDA三年復(fù)合年增幅或達(dá)到107%,只是英偉達(dá)、英特爾等半導(dǎo)體設(shè)計(jì)公司尚且市值大縮水,現(xiàn)在的ARM上市,能否取得優(yōu)厚的估值令人存疑。管理層也提到現(xiàn)在并非ARM上市的有利時機(jī),至少要延遲到2023年3月末之后,但一直在推進(jìn)IPO活動。
CFO提到,在軟銀發(fā)布會舉行前夕,美國發(fā)布的CPI數(shù)據(jù)讓他們感到松了一口氣,但他相信,美聯(lián)儲仍會繼續(xù)加息壓抑通脹,所以市場會繼續(xù)調(diào)整,尤其科技股,所以市場仍會繼續(xù)受到不確定性的影響。由于軟銀的大部分資產(chǎn)以外幣定價,而其大部分存款也為外幣定價,所以日元弱勢對其NAV帶來正面影響。
投資方向方面,AI等將是軟銀的主要投資方向,CFO提到,愿景基金有對最近的話題中心FTX進(jìn)行投資,金額大約為1億美元,相對于其逾500億美元的投資組合而言,敞口很小,所以認(rèn)為不會對軟銀構(gòu)成重大影響。
至于加密貨幣,在投資加密貨幣方面,軟銀的投資量很少。愿景基金的愿景是AI投資,所以投資于貨幣與其愿景相悖,不過加密貨幣的業(yè)務(wù)模式或存在一些技術(shù)上的可取之處,例如區(qū)塊鏈,應(yīng)對AI有正面作用??傊用茇泿偶跋嚓P(guān)投資占愿景基金的整體比例只有大約1.3%,加密貨幣仍非軟銀注重的投資,這個觀點(diǎn)仍未改變。
總結(jié)
總括而言,Naspers和軟銀減持自己最得意的持股,固然有對投資前景的考慮,但更多或是受到了股東的壓力,需要通過套現(xiàn)來安撫股東的情緒以及改善財(cái)務(wù)狀況。盡管有資金在手,但顯然兩家公司在如今的市場波動之中,都會顯得愈加慎重,它們在未來還能不能遇到騰訊和阿里巴巴這樣的大牛股?且拭目以待。
作者|毛婷
編輯|May
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