12月2日那天，網(wǎng)上突然有一則傳言，說許家印跳樓了，一時沸沸揚揚，直到恒大官網(wǎng)發(fā)布了他出席集團會議的照片才平息下來。

(相關資料圖)

2017年3月出席恒大2016年業(yè)績報告會時，許家印豪情表態(tài)：“賬面上有超過3000億現(xiàn)金，還問我資金吃不吃緊？要真吃緊，這世界變成啥樣了？”

沒想到短短幾年，資金真的就吃緊到四處爆雷、四面楚歌的境地。這種命運無常，堪為教科書式的案例。

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這家有大無恒的企業(yè)，終局會是什么？我們還無從判定。

不過，從12月13日央行行長易綱在《人民日報》發(fā)表的《建設現(xiàn)代中央銀行制度》一文，大致可以看到中央政府對問題企業(yè)進行處理的一般思路，雖然他具體針對的是金融機構。

易綱的觀點主要如下：

市場經(jīng)濟本質(zhì)是法治經(jīng)濟，各市場主體依法承擔經(jīng)營失敗損失的法律責任。做金融是要有本錢的，金融機構股東要保證做實資本，資產(chǎn)擴張必須受資本金的約束。如果經(jīng)營失敗出現(xiàn)風險，也要首先進行“自救”，即通過資本盈余吸收損失，如果不夠，則由股東根據(jù)自身出資依法承擔損失，直至股本清零。如果“自救”失敗，則股東承擔機構破產(chǎn)重組或清算的法律后果，此時為保護中小存款人利益、防范系統(tǒng)性風險，“他救”機制和金融穩(wěn)定保障體系開始發(fā)揮作用。大規(guī)模的“他救”是特定歷史時期的特殊安排。“他救”客觀上不利于形成風險自擔的正向激勵，往往是針對計劃經(jīng)濟時期遺留問題而不得已采取的措施。在市場經(jīng)濟下政府或央行出資的“他救”，一般以原股東破產(chǎn)清零為前提條件，要慎用，防止道德風險。“自救”應成為當前和今后應對金融風險的主要方式。推動資不抵債的機構有序市場化退出，通過股權清零、大額債權打折承擔損失。“自救”能力來源于市場經(jīng)濟下機構的股東出資和可持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生的收益，“自救”的動力和自覺性來源于有效的監(jiān)管。

這幾段話，三個地方都用了“清零”二字。海航集團破產(chǎn)重整時就是這樣，原有股東全部退出，股權清零。

我覺得所有做企業(yè)特別是做民營企業(yè)的，都要體會一下易綱的關鍵意思——誰是市場主體，誰就應當承擔自主經(jīng)營、自負盈虧、“自救”風險的主體責任。失敗了，就自救，一直到股權清零。

倘能記住這一點，就會多一分敬畏感，企業(yè)也會多一分安全感。否則，一味貪大，大到控制不了風險，那結局往往就是，倒下時的占地面積比別人更大。

恒大還有沒有希望自救？按易綱論述的第四點，要么股東出資，要么可持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生收益。讓股東再出資或引進新股東，難。因此希望主要靠經(jīng)營收益。當然經(jīng)營是廣義的，不只是賣樓保交房，出售資產(chǎn)也是一種經(jīng)營。許家印仍在堅持經(jīng)營。問題是，在需求萎縮狀態(tài)下究竟能賣出多少有利潤的房子？恒大現(xiàn)在又有多少有價值的資產(chǎn)可賣？

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恒大淪落到今天，造成如此大的利益相關方損失，無論怎樣批評都不為過。

最普遍的是批評恒大加杠桿激進擴張，長期借新還舊，債務越滾越大，難以為繼。也有人說，恒大是不走運，如果不是“三條紅線”等監(jiān)管環(huán)境突然變化，或者當初借殼深深房上市能夠成功，恒大的資金循環(huán)還可以維持。只是當銀行信貸和股市融資都被堵死后，恒大不差錢的游戲才破滅，債務危機一發(fā)不可收。

在我看來，恒大模式并非恒大所獨有，而是過去相當長時間整個行業(yè)的慣性。這里的關鍵詞就是杠桿。

在恒大創(chuàng)立20周年慶典上，許家印曾講述了第一桶金是怎么來的。

1996年6月26日，恒大在廣州注冊成立，我們從零開始，七八個人擠在一間不到100平方米的農(nóng)房里辦公，當時廣州已經(jīng)有2000多家房地產(chǎn)企業(yè)，又趕上亞洲金融風暴，面對這樣的艱難困境，我們迎難而上。我們開發(fā)的第一個樓盤是金碧花園，我們沒有錢買地，是從銀行貸款500萬付了土地定金。首期我們沒有錢開工建設，是靠施工企業(yè)帶資達到了預售條件。我們?yōu)榱斯镜钠鸩桨l(fā)展，以每平方米2800元的虧本價開盤，開盤當天兩個小時搶購一空，實現(xiàn)銷售額8000多萬元，獲得了公司起步發(fā)展非常寶貴的第一桶金。

在恒大起步時，這種類似于“空手套白狼”的創(chuàng)業(yè)是可行的，銀行一貸款，施工隊一墊資，盡快預售回籠資金，就轉(zhuǎn)起來了。這也是當初很多開發(fā)商的通常做法。由此也形成了全行業(yè)認同的“潛規(guī)則”，就是相信房地產(chǎn)會不斷升值，加杠桿所負的債，投在資產(chǎn)上，總會有超過資金成本的收益。只不過恒大把這種“單邊的資產(chǎn)繁榮預期+不斷加杠桿”模式做到了極致，它永遠選的都是大賭大贏。

2016年，權威人士在《人民日報》表示：樹不能長到天上，高杠桿必然帶來高風險；房子是給人住的，這個定位不能偏離，要通過人的城鎮(zhèn)化“去庫存”，而不應通過加杠桿“去庫存”。2017年，中央金融工作會議明確了金融工作的三大主要任務：服務實體經(jīng)濟、防控金融風險、深化金融改革。

今天來看，2017年是中國經(jīng)濟和金融生態(tài)中的一個重要時點，簡單說就是開始脫虛向?qū)?，去杠桿。對企業(yè)來說，錢買地、地生錢、高杠桿循環(huán)的資產(chǎn)負債表擴張邏輯注定走不遠了。

2017年6月9日，安邦董事長吳小暉被有關部門帶走調(diào)查，標志著安邦“資產(chǎn)驅(qū)動負債”模式從天墜地。安邦模式的本質(zhì)是先將投資做大，將總資產(chǎn)做大，反過來在承保端吸引更多客戶資金的流入，再到股市上大手筆增持和大規(guī)模投資海外，進一步把資產(chǎn)做大。

吳小暉曾經(jīng)自比巴菲特。但巴菲特是高度注重安全邊際的人，而安邦的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)之比高達18倍（2013年報），杠桿率極高。最終，就像保險業(yè)同行所說的，“巴菲特成了財主，國內(nèi)公司成了賭徒”。

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反思恒大的高杠桿激進擴張和安邦的“資產(chǎn)驅(qū)動負債”，并不是反對杠桿和資產(chǎn)負債表擴張本身。衡量企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的杜邦公式，將凈資產(chǎn)收益率視為企業(yè)凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、杠桿比率三者的乘積。善用杠桿也是助推企業(yè)發(fā)展的動力之一。

人和動物的一個重要區(qū)別，是人擁有對過去和未來的認知能力，人類行為最重要的特性就是指向未來。近現(xiàn)代的生產(chǎn)力大發(fā)展離不開金融，因為金融就是“指向未來”的力量。無論發(fā)債還是招股，都是基于對未來的預期，通過一定的收益與風險定價，把社會上的閑散資金快速地、規(guī)模化地匯聚起來。金融工具的這種社會資金動員能力，遠超企業(yè)當期生產(chǎn)利潤的自然積累，從而可以更快地完成社會和經(jīng)濟的重大目標。無數(shù)的基建項目、大型工程、企業(yè)發(fā)展和技術改造，以及創(chuàng)新型經(jīng)濟的發(fā)育，都是靠金融作為血液。

不過，無論金融工具有多么神奇，能調(diào)動多少資金，最終還是要回到根本：資金投向哪里？融資成本多少？投資收益能不能涵蓋成本？作為企業(yè)，還是要回到另外兩張表——利潤表和現(xiàn)金流量表，回到真實的經(jīng)營上來。

我們前一段推出了廈門大學趙燕菁教授的一篇文章（《趙燕菁：城市大考來了，誰能活下去？》）。他說，城市發(fā)展的衰退與企業(yè)經(jīng)營的失敗在原理上是相同的，“能夠獲得資本，完成市政建設的城市很多；但能創(chuàng)造足夠的收益，持續(xù)運轉(zhuǎn)下去的城市卻很少。當城市化轉(zhuǎn)入運營階段，如果無法獲得足夠的現(xiàn)金流性收入，之前所有的投資就會轉(zhuǎn)變?yōu)闊o法償還的債務。正如能蓋起廠房的企業(yè)很多，但能賺錢的企業(yè)沒幾家。城市的道理相同，能建設起來的城市很多，但能通過運營最終獲利的卻很少”。

在中國，城市化的巨大動力是土地金融，也就是把國有土地幾十年的使用權以有償出讓方式一次性拿到，投入建設。但當城市所需的固定資產(chǎn)投資基本完成，“這就像一個工廠，在廠房建好和設備裝好后，再建更多的廠房并不會帶來實際的增長”。

城市未來運營的現(xiàn)金流怎么辦？大概率還是會征收房地產(chǎn)稅。這里不作具體討論，我想到的是：城市通過賣地和舉債謀求發(fā)展的路徑，和許家印的印跡不也很類似嗎？許家印最苦惱的事估計就是找錢，很多城市的領導不也是忙著借新還舊嗎？恒大的現(xiàn)金流難以彌補債務的利息，很多城市的稅收不也蓋不住地方債的利息嗎？恒大還不了內(nèi)外部的集資款，不少城市不也在對公務人員降薪嗎？

經(jīng)濟學家明斯基認為，金融危機發(fā)生的根源基于現(xiàn)代社會的信貸增長模式。信用的擴張與收縮都是自我加強的：信用擴張，經(jīng)濟增長，預期向好，信用繼續(xù)擴張，超過實際需求，導致泡沫；反之，則導向蕭條。他說，“不穩(wěn)定性”是內(nèi)生于現(xiàn)代經(jīng)濟體的內(nèi)在運行的。

雖然這種“不穩(wěn)定性”很難消除，因為它就是現(xiàn)代經(jīng)濟增長模式的伴生物，但如果有敬畏之心，有對利益相關方的負責之心，至少是可以大大緩解的。

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這篇文章的題目原來叫“人人都有許家印”，或者“家家都有許家印”，覺得太眼球效應，也不夠準確，所以又回到中庸之道。

但我相信，很多做企業(yè)、做投資、做城建和運營的朋友，都會對這樣的印跡感同身受。

一位老家在北方某大城市的朋友說：“21世紀第一個十年這里曾是改革創(chuàng)新高地，現(xiàn)在卻是全國最密集的爛尾摩天大樓集中區(qū)，我家旁邊530米高的某某某金融中心，沒有招到一個商戶，現(xiàn)在連燈都亮不起了。”

一位媒體同仁說：“稍微理性一點，本不應該上這個非法私募的當，還是有點貪心和僥幸心理，以為能發(fā)大財，就投給了他上百萬。”

一位曾經(jīng)是世界500強的民企創(chuàng)始人說：“過去貪大求全，到處投資，朋友一頓酒就投了，今后要完全以利潤為導向，做專、做強才是首要的。”

過去這幾年，我自己的朋友中，凡是踏踏實實憑自己的本事、知識獲取勞動性收入的，大都過得不錯。而東一榔頭西一棒，把發(fā)財夢寄托到這個熟人承諾的項目，那個熟人推薦的股票上的，大概率都是一地雞毛。

其實，嚴格來說，這也不是許家印的印，而是人性中本來就有的貪嗔癡、不勞而獲、取巧、僥幸、感情用事，等等。

前幾天，我們還推了海納亞洲創(chuàng)投基金合伙人任劍瓊的一篇文章（《在精密的代碼里，活出宏大而無序的時代》），她寫了這么一句話：

人生的當下都是博弈占主導，人生的遠方都是基本面占主導。

寫的真好！包括我自己在內(nèi)，我們犯過的很多錯，不都是博弈思維主導，幻想它能夠成功，甚至靠擊鼓傳花嗎？而腳踏實地做自己熟悉的、喜歡的、擅長的、能為顧客創(chuàng)造價值的事，這才是基本面主導的事，贏面很大，至少不會輸。但我們走著走著就會偏離基本面，選擇博弈。

我并不懷疑，依然會有一些人能夠靠博弈、靠自己都不信或故作相信的模式、靠割韭菜等而暴富，但第一，那根本不是我所羨慕的；第二，我相信那種模式在未來潰敗的概率會越來越高。

水大魚大、順風順水的年代，或許大賭大贏是條路；風大雨大、逆水行舟的年代，大賭則大險，動輒就會大輸。

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最近我看到，不少企業(yè)家、企業(yè)，都在對過去的某種印跡和積習，進行反思。

12月15日，馬化騰在騰訊在線召開的內(nèi)部員工大會上，有很多疾言厲色的批評。他批評騰訊的內(nèi)容部門，競爭對手在擴張規(guī)模的時候，騰訊也跟上，“看到別人增重，我們就跟著增，結果發(fā)現(xiàn)增的是脂肪，打不過對手”；反思產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)部門，經(jīng)常被市場份額和輿論大勢裹挾，被迫做總包做集成商，去拿市場份額，名義上數(shù)字很好看，但很多都是虧損的，實際上是沒用的，還是要靠產(chǎn)品來決勝；批評買量，“最后發(fā)現(xiàn)，所有的買量都是坑！”“就算別人能成，也不適合騰訊，買量讓別人去做，我們以后不做。”

那么騰訊要去向哪里？馬化騰說，要聚焦主業(yè)，要繼續(xù)加強和堅持降本增效，要發(fā)揮“一門三杰”（企業(yè)微信、騰訊會議和騰訊文檔）的協(xié)同辦公優(yōu)勢以及小程序連接的TO C和TO B業(yè)務閉環(huán)，游戲要聚焦精品，不要浪費任何一個版號的機會，要推動微信事業(yè)群最亮眼的視頻號的發(fā)展。

如果總結成一句話，我覺得就是不要流俗，要刪繁就簡，聚焦核心。

前一段，萬科集團萬物云董事長朱保全發(fā)給我一篇他寫的談物業(yè)服務行業(yè)的文章。他說，物業(yè)服務公司本應踏踏實實做好“物”的生意，試想一家企業(yè)服務100萬戶業(yè)主、270萬人，這里能做多大生意？賣米、賣菜、賣理財，物業(yè)服務企業(yè)以為自己是平臺，實則未能驗證，但我們卻忽視了那100萬套房子意味著幾萬億元的資產(chǎn)，這才是大生意。真正的問題是物業(yè)服務企業(yè)是否能摒棄掉社區(qū)增值服務的誘惑，而花功夫來構建全新的服務不動產(chǎn)的能力。

物業(yè)服務企業(yè)適合做平臺流量業(yè)務嗎？朱保全認為不適合，因為客戶基數(shù)不夠大，鏈接不高頻，只有線下鏈接沒有數(shù)據(jù)驗證。他親自到幾家最優(yōu)秀的物業(yè)公司做調(diào)研，如綠城服務、長城物業(yè)、保利物業(yè)、中海物業(yè)。結論是：這幾家公司在毛利率上都持“保守、傳統(tǒng)”態(tài)度，并不追求過高的毛利率，而是恪守本業(yè)，注重口碑和現(xiàn)金流，追求合理的毛利率水平，保持“長坡薄雪”，萬科物業(yè)也是這樣的選擇。

“行業(yè)不僅需要資本市場的故事，更需要業(yè)主的口碑及公眾的價值認知。”朱保全說。

上周我在一個活動上碰到LG的一位基層管理人員。他告訴我，早些年LG在中國業(yè)務規(guī)模最大的時候，一年銷售額有200多億元，但是虧損，因為要打價格戰(zhàn)。當時韓國總部也認可這種為了市場占有率而虧損的做法?，F(xiàn)在，LG在中國的年銷售額只有30多億元，但是盈利。因為聚焦到了高端，且精打細算，比如不做大廣告，而利用抖音做短視頻，投入大大降低了。

規(guī)律就是你繞來繞去以為可以突破，最后還是要回歸到那些原則和方法。大如騰訊，馬化騰也和我們一樣要遵循。

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最后是本文的結語：

1、由于整個基本面的變化，加上已經(jīng)是很大的體量，中國經(jīng)濟從中高速增長到中速甚至中低速增長，這樣的時代正在到來。不過，只要堅持價值規(guī)律，我們就有可能在速度降低時實現(xiàn)高質(zhì)量的發(fā)展。

2、誰都希望更高一些的增速，中國也有潛力實現(xiàn)較長時間的增長，但不能指望靠大灌水、高杠桿、不計后果的投資拉動，去硬生生拔高增速。中國GDP的增長應該是合宜增長，冷靜增長，健康增長。過去的增長中，有相當一部分是超前投資和資產(chǎn)性繁榮使然，這不可持續(xù)。只有轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動的生產(chǎn)性繁榮，扎扎實實提升包括三大產(chǎn)業(yè)、制造與服務在內(nèi)的實體經(jīng)濟的質(zhì)量和品質(zhì)，才是中國經(jīng)濟的安心之路，健康之路。過去中國的資產(chǎn)性繁榮大大超前于生產(chǎn)性繁榮，現(xiàn)在要停一停，讓生產(chǎn)性繁榮趕上來。在資本市場上，已經(jīng)呈現(xiàn)出這種趨勢，即給生產(chǎn)性創(chuàng)新公司更高估值，給地產(chǎn)和金融更低估值。

3、由于整個經(jīng)濟形態(tài)和發(fā)展模式的必然轉(zhuǎn)變，對廣大市場主體來說，靠高杠桿賺資產(chǎn)負債表擴張的錢，越來越難。可以說，現(xiàn)在是一個沒有什么便宜好占的時代，那種隨隨便便就能貪天之功、坐地生財、收割韭菜的時代正在結束，也應該結束。

4、從政府角度看，由于政府在資源配置、市場監(jiān)管方面的作用事實上在不斷提高，因此更需要堅持市場化、法治化、國際化的原則，盡最大可能減少行政權力的微觀干預，減少所有制歧視。否則，經(jīng)濟說起來越來越“正確”，卻將離繁榮越來越遠。

許家印之“印”，是時代的烙印，因此它會以不同形式、不同程度在不同主體身上呈現(xiàn)。反思許家印之“印”，不是要對他本人進行道德審判，而是要從中汲取教訓，更加自覺地堅守商業(yè)文明的價值觀，堅持基本面，堅持為消費者和利益相關者創(chuàng)造真實價值的立場。也希望許家印本人不躺平，不放棄責任。

如果我們能一直堅持這樣的生產(chǎn)性創(chuàng)新和生產(chǎn)性繁榮之路，當整個中國的經(jīng)濟實力、企業(yè)競爭力、國民福祉上到一個新的臺階，中國的資產(chǎn)性繁榮也會得到應有的發(fā)展。

（作者系中國商業(yè)文明研究中心、秦朔朋友圈創(chuàng)始人）

第一財經(jīng)獲授權轉(zhuǎn)載自微信公眾號“秦朔朋友圈”。

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