2023年，有關(guān)債券的報(bào)道常在醒目位置出現(xiàn)，尤其是債券違約。其所涉及的規(guī)模、地區(qū)、行業(yè)與期限結(jié)構(gòu)都揭示了該領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。持續(xù)多年的新冠疫情，對(duì)我國(guó)乃至世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展與增長(zhǎng)，都是史無(wú)前例的負(fù)擔(dān)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)體同樣也面臨著各種考驗(yàn)與歷練。在這里，我們依據(jù)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)違約債券的不同違約特征，構(gòu)思設(shè)計(jì)了幾款金融產(chǎn)品的架構(gòu)，來(lái)解決目前的債券違約問(wèn)題。

我國(guó)債券市場(chǎng)按照債券特征，有國(guó)債、信用債、城投債、地方政府債與可轉(zhuǎn)債等多種分類(lèi)，尤其以后幾種債券的違約問(wèn)題較為顯著。

信用債是指政府之外的主體發(fā)行的、約定了確定的本息償付現(xiàn)金流的債券。具體包括企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、分離交易可轉(zhuǎn)債、資產(chǎn)支持證券、次級(jí)債等品種。據(jù)同花順數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2023年2月7日，我國(guó)債券市場(chǎng)信用債的發(fā)行債券余額為589337億元，數(shù)額可觀。從2022年初到現(xiàn)在，信用債的違約金額為1928億元，違約債券接近300只。

(相關(guān)資料圖)

信用債違約，離不開(kāi)新冠疫情的影響。例如，房地產(chǎn)行業(yè)是新冠疫情重創(chuàng)的領(lǐng)域之一。分析房地產(chǎn)領(lǐng)域，要區(qū)分民用地產(chǎn)與商用地產(chǎn)。自新冠疫情以來(lái)，無(wú)論從房地產(chǎn)的銷(xiāo)量、施工進(jìn)度、交房時(shí)間等，還是從商用地產(chǎn)的收益率等，都直接受到了很大的負(fù)面影響。很多地產(chǎn)項(xiàng)目擱置，工期與回報(bào)資金流都急轉(zhuǎn)直下，特別是一些規(guī)模中小的房企，更是受到遏制，有的企業(yè)甚至面臨破產(chǎn)。這次信用債券違約潮，房地產(chǎn)與建筑行業(yè)尤其受到了重創(chuàng)，規(guī)模居違約信用債券之首。

違約信用債無(wú)論是地區(qū)之分還是行業(yè)之分，其共性之一是宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣所帶來(lái)的暫時(shí)的資金流壓力，出于各種不同原因，其經(jīng)濟(jì)實(shí)體償還能力遇到了瓶頸，企業(yè)很難融到資金來(lái)繼續(xù)經(jīng)營(yíng)。去年底以來(lái)，新冠疫情進(jìn)入管控新階段，國(guó)家從各個(gè)層面，采用多種方式，都給予了支持。從春節(jié)假期的旅游業(yè)角度來(lái)看，受疫情阻礙的經(jīng)濟(jì)正在有序恢復(fù)，只不過(guò)是時(shí)間的問(wèn)題。

筆者認(rèn)為，很多企業(yè)如果重新評(píng)估后其是健康的，目前的項(xiàng)目是合理合法的，假以時(shí)日可以重新恢復(fù)盈利能力。并且，疫情過(guò)后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)會(huì)是一個(gè)加速度，經(jīng)濟(jì)停產(chǎn)數(shù)年來(lái)累計(jì)的潛力會(huì)迸發(fā)增長(zhǎng)。我國(guó)經(jīng)濟(jì)體部分已經(jīng)具備了這一恢復(fù)發(fā)展的特征。筆者認(rèn)為上述此類(lèi)違約的信用債券，可以選擇市場(chǎng)上存在的金融產(chǎn)品，經(jīng)過(guò)多個(gè)現(xiàn)存產(chǎn)品組合設(shè)計(jì)架構(gòu)，采用下述方法，盡可能挽救這些違約信用債券，無(wú)需在證監(jiān)會(huì)單獨(dú)申請(qǐng)新產(chǎn)品。

舉例說(shuō)明，2023年假設(shè)有企業(yè)A，其發(fā)行的A-1債券處于違約核查階段，我們可以利用展期的概念來(lái)讓A-1的合法存在形式獲得保障。假設(shè)經(jīng)過(guò)經(jīng)濟(jì)師評(píng)估，該企業(yè)在2025年會(huì)恢復(fù)其現(xiàn)金流與盈利能力。那么，我們可以設(shè)計(jì)一個(gè)A-1的遠(yuǎn)期信用債，簡(jiǎn)單就稱(chēng)A-1（2025年）遠(yuǎn)期。借助債券OTC（場(chǎng)外交易）的交易模式，我們?cè)O(shè)計(jì)一個(gè)針對(duì)該違約債券A-1的遠(yuǎn)期衍生品，它的標(biāo)的為A-1信用債，遠(yuǎn)期期限為2025年。那么當(dāng)前購(gòu)入這個(gè)債券遠(yuǎn)期的現(xiàn)值就是將A-1（2025年）折現(xiàn)到現(xiàn)在的2023年。其回報(bào)現(xiàn)金流產(chǎn)生從2025年開(kāi)始。我們借助一個(gè)圖示：

采用這個(gè)方案，很多好的企業(yè)，受到當(dāng)前各種不利影響，例如宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣、資金流遇到問(wèn)題，那么當(dāng)前大批囤積的私人與機(jī)構(gòu)的資金都可以被利用起來(lái)，進(jìn)行此類(lèi)產(chǎn)品的未來(lái)投資。我國(guó)目前理財(cái)市場(chǎng)囤積了大規(guī)模的資金，既有私人的，也有機(jī)構(gòu)的。由于新冠疫情等不利因素，經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯，很多資金找不到投資的機(jī)會(huì)，市場(chǎng)上囤積了大規(guī)模的閑置資金。采用上述方案設(shè)計(jì)，我們就可以為這些資金找到很好的投資路徑。這里關(guān)鍵還有一個(gè)問(wèn)題，就是交易該違約債券遠(yuǎn)期的時(shí)候，對(duì)企業(yè)與所發(fā)行的債券都要重新進(jìn)行評(píng)估與審核，這是個(gè)篩選的過(guò)程，篩選優(yōu)質(zhì)債券與企業(yè)，它決定了該違約債券能否被挽救出來(lái)。

另一個(gè)目前債券違約顯著的領(lǐng)域就是城投債。截至2023年1月28日，我國(guó)城投債的發(fā)行存量接近18萬(wàn)億元，規(guī)模非常龐大。就目前這些城投債的信用質(zhì)量來(lái)說(shuō)，城投債所蘊(yùn)含的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非常高。以我國(guó)2008年金融危機(jī)后的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為例，其中近一半資金投向交通基礎(chǔ)設(shè)施和城鄉(xiāng)電網(wǎng)建設(shè)行業(yè)。因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)回落、新冠疫情造成的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)、對(duì)外貿(mào)易沖突等，交通基礎(chǔ)設(shè)施和城鄉(xiāng)電網(wǎng)建設(shè)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)回報(bào)水平也相對(duì)受到負(fù)面的影響，這直接影響了地方政府融資平臺(tái)的自身經(jīng)營(yíng)償債能力。18萬(wàn)億元的城投債，有信用風(fēng)險(xiǎn)、集中性風(fēng)險(xiǎn)、金融傳染風(fēng)險(xiǎn)，這些對(duì)我國(guó)整個(gè)的金融穩(wěn)定，都是不小的威脅。

城投債的用途大多是融資進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，例如修路、交通運(yùn)輸、建設(shè)城市基礎(chǔ)設(shè)施等。當(dāng)前在城投債中，短期限的債券占比很大，例如很多短期融資券等，都是新發(fā)債券來(lái)償付之前發(fā)債的本息。

為了挽救部分城投債信用風(fēng)險(xiǎn)，筆者建議發(fā)行城投債的機(jī)構(gòu)，設(shè)計(jì)小規(guī)模的、其標(biāo)的物的未來(lái)資金回收類(lèi)的金融產(chǎn)品，來(lái)作為債券本息支付的基礎(chǔ)，它可以是小規(guī)模的發(fā)行債券，模式也可以類(lèi)似上述產(chǎn)品，只是具體細(xì)節(jié)有差異。例如像軌道交通建設(shè)，可以將未來(lái)的收費(fèi)資金流進(jìn)行系統(tǒng)化整理，作為償還本息的來(lái)源。這些債券的名義值不一定大，時(shí)間期限的設(shè)計(jì)可以仿照上面信用債遠(yuǎn)期的設(shè)計(jì)方法?？偟膩?lái)說(shuō)，是給資金回收做個(gè)緩沖期。而且，這里需要解決的問(wèn)題是重新進(jìn)行債券市場(chǎng)的質(zhì)量評(píng)估，讓好的債券留下來(lái)，不良的債券被清理，從而提高債券金融市場(chǎng)的質(zhì)量。

雖然目前我國(guó)債券市場(chǎng)面臨的問(wèn)題很?chē)?yán)峻，但是總體來(lái)說(shuō)，如果我們認(rèn)識(shí)到了產(chǎn)生問(wèn)題的原因，并且有系統(tǒng)化的梳理，發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，及時(shí)解決問(wèn)題，并結(jié)合創(chuàng)新的思路，保持良好的心態(tài)，科學(xué)地引導(dǎo)目前的閑置資本，相信我國(guó)金融市場(chǎng)在疫情緩解后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的騰飛同樣會(huì)帶動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)的重新振作與恢復(fù)。

（作者系同濟(jì)大學(xué)副教授）

標(biāo)簽： 違約債券 金融市場(chǎng)